Экономическая логика сделки возникает тогда, когда новый собственник или объединённая компания способны использовать бизнес иначе или эффективнее, чем до сделки.

Одним из основных источников создания стоимости является синергия (synergy) - ситуация, при которой стоимость объединённого бизнеса превышает стоимость двух компаний по отдельности.

Она может возникать за счёт масштаба, сокращения дублирующих функций, объединения технологий, клиентских баз, каналов продаж, производственных возможностей, компетенций или доступа к новым рынкам.

Другим источником может быть повышение эффективности управления. Компания или актив могут иметь больший потенциал, чем способен реализовать действующий собственник или менеджмент. В этом случае изменение контроля становится механизмом изменения стратегии, структуры и качества управления.

Экономическая логика M&A-сделки может быть связана с четырьмя основными направлениями:

Один из главных вопросов сделки - создаёт ли она дополнительную стоимость и как эта стоимость распределяется между сторонами.

Упрощённо экономическую логику можно представить следующим образом:

Цена ≠ Стоимость

→ продавцу через более высокую цену
→ покупателю через будущую синергию
→ обеим сторонам

Однако наличие синергии ещё не означает, что сделка будет выгодна покупателю.

Часть ожидаемого эффекта обычно передаётся продавцу через цену приобретения. Чем выше премия, которую покупатель платит за компанию, тем большая часть потенциальной стоимости сделки оказывается у продавца.

Поэтому необходимо различать два вопроса:

• создаёт ли сделка дополнительную стоимость;

и

• как эта стоимость распределяется между продавцом и покупателем.

Даже приобретение качественного бизнеса может разрушить стоимость для покупателя, если ожидаемые синергии не реализуются или цена приобретения окажется слишком высокой.

Хорошая компания – ещё не обязательно хорошая сделка.

M&A следует рассматривать шире простой купли-продажи актива.
Сделка изменяет распределение собственности и корпоративного контроля: кто принимает ключевые решения, определяет стратегию, распределяет капитал и несёт экономические последствия этих решений.

Именно поэтому вокруг одной сделки могут существовать разные интересы:

• собственников;
• покупателя;
• менеджмента;
• кредиторов;
• инвесторов и других заинтересованных сторон.

Интересы участников сделки не всегда совпадают. Сделка может создавать стоимость для одной группы и одновременно перераспределять её от другой. Поэтому результат M&A нельзя оценивать исключительно по цене продажи компании или краткосрочному изменению стоимости её акций.

Экономическая логика сделки во многом определяется типом покупателя.

Один и тот же экономический результат может достигаться различными юридическими способами.

В частных M&A-сделках ключевой выбор обычно происходит между приобретением самой компании и приобретением отдельных активов или бизнеса.

Цена является одним из важнейших параметров M&A, но далеко не единственным.

Сторонам необходимо определить не только сколько стоит бизнес, но и:

• как будет определена окончательная цена;
• чем производится расчёт;
• когда происходит оплата;
• зависит ли часть цены от будущих результатов;
• какие риски принимает покупатель;
• какие обязательства остаются у продавца;
• при каких обстоятельствах сделка может не завершиться.

Расчёт может осуществляться денежными средствами, акциями покупателя или их комбинацией. При оплате акциями продавец фактически продолжает участвовать в будущем экономическом результате объединённого бизнеса.
В частных сделках также могут использоваться различные pricing mechanisms и earn-out, при котором часть стоимости зависит от будущих результатов бизнеса.

Поэтому две сделки с одинаковой заявленной ценой могут существенно различаться по своему реальному экономическому результату.

В любой продаже бизнеса существует фундаментальная проблема:
Продавец знает о компании больше покупателя.

Он лучше знает историю бизнеса, клиентов, договоры, сотрудников, обязательства, проблемы и потенциальные риски. Это создаёт информационную асимметрию (information asymmetry) - одну из центральных проблем частных M&A-сделок.
Покупателю необходимо уменьшить этот информационный разрыв до того, как он окончательно примет на себя риски приобретённого бизнеса.

Для этого проводится due diligence.

Due diligence часто воспринимается как техническая проверка компании перед покупкой. На практике его задача значительно шире. Полученная информация должна помочь покупателю ответить как минимум на три принципиальных вопроса:

• Покупать ли бизнес?
• Сколько за него платить?
• На каких условиях совершать сделку?

В процессе due diligence могут исследоваться юридические, финансовые, коммерческие и иные риски бизнеса. Выявленная проблема может изменить оценку компании, структуру сделки, условия договора или в отдельных случаях привести к отказу от приобретения.

Риск невозможно устранить - его можно определить и распределить.
Невозможно получить абсолютную информацию о бизнесе и устранить все риски до сделки.

Поэтому одна из важнейших функций M&A-документации - определить, какая сторона несёт конкретный риск и при каких обстоятельствах.

Для этого используются различные договорные механизмы:

• Раскрытие информации (Disclosure) - раскрытие продавцом информации о бизнесе и известных рисках;
• Заявления и гарантии (Representations & Warranties) - заявления продавца относительно состояния бизнеса;
• Возмещение потерь (Indemnities) - механизм покрытия определённых рисков или потерь;
• Механизмы определения и корректировки цены (Pricing Mechanisms) - правила определения окончательной цены сделки;
• Отложенное вознаграждение, зависящее от результатов (Earn-out) - привязка части цены к будущим результатам бизнеса;
• Обязательства до закрытия сделки (Pre-closing Covenants) - обязательства сторон в период между подписанием и закрытием;
• Условия о существенном неблагоприятном изменении (MAC Clauses) - положения, регулирующие последствия существенного ухудшения обстоятельств.

Важно, что распределение рисков не должно сводиться к попытке одной стороны переложить максимальное их количество на другую. Задача - не устранить весь риск, а распределить его между сторонами с учётом информации, контроля и способности управлять его последствиями.